Įvadas skaitytojui

„Numbers have an important story to tell, and it is up to us to help them tell it.“ – Stephen Few (2012)

„Essentially, all models are wrong, but some are useful.“ – George E. P. Box

A dalis. Bendroji informacija apie vadovėlį (visiems skaitytojams) – leidinio koncepcija, tikslinė auditorija, architektūra ir parengimo sąlygos.

1. Vadovėlio koncepcija: planavimo ir vertinimo integracija#

Universitetinėje praktikoje verslo planavimas ir verslo vertinimas dažnai dėstomi kaip dvi izoliuotos disciplinos. Verslo planavimas tradiciškai priskiriamas vadybos studijų programoms, kuriose akcentuojama strategija, operaciniai procesai, rinkodara ir žmogiškieji ištekliai. Verslo vertinimas integruojamas į finansų programas, kur dominuoja diskontuotų pinigų srautų metodas (angl. Discounted Cash Flow, DCF), vidutinės svertinės kapitalo kainos (angl. Weighted Average Cost of Capital, WACC) skaičiavimas, daugiklių bei realiųjų opcionų metodai. Abi disciplinos remiasi skirtinga moksline literatūra, nesusijusiomis atvejo analizėmis ir skirtingais analizės bei skaičiavimo modeliais.

Šio leidinio pagrindinis teiginys – toks akademinis atskyrimas, nors ir instituciškai patogus, yra pedagogiškai bei praktiškai klaidinantis. Kiekvienas strateginis verslo sprendimas (investicija į gamybos liniją, rinkos plėtra, skolos refinansavimas, struktūrinis pertvarkymas ar verslo perleidimas) turi neatsiejamą vertinimo dimensiją: kokia yra alternatyvos vertė, koks prielaidų rizikingumas ir koks rezultato jautrumas pokyčiams. Kita vertus, kiekvienas vertinimo procesas neišvengiamai remiasi planavimo prielaidomis: kokie pajamų augimo tempai prognozuojami, kokia kapitalo struktūra laikoma optimalia ir kokia tęstinė vertė yra ekonomiškai pagrįsta.

Vertinimas be planavimo tampa steriliu, tikrovės neatspindinčiu skaičių rinkiniu, o planavimas be vertinimo lieka nevaliduota teorine vizija.

Šis vadovėlis jungia abi disciplinas į vieningą analitinį procesą, kurio ašis – verslo sprendimų modeliavimas. Tikimasi, kad išstudijavęs šią medžiagą skaitytojas gebės:

• Kiekybiškai įvertinti alternatyvas: suprasti, jog kiekvieno verslo sprendimo alternatyvas galima bent iš dalies modeliuoti kiekybiškai.
• Integruoti procesus: sukurti Excel modelį, kuris tiesiogiai sujungia planavimo prielaidas su vertinimo logika.
• Analizuoti neapibrėžtumą: įvertinti prielaidų jautrumą ir prognozių riziką taikant scenarijų bei Monte Carlo analizę.
• Argumentuoti intervalais: pagrįsti sprendimą ne kaip vieną tariamai „teisingą“ skaičių, o kaip verčių diapazoną su aiškiomis ribomis ir rizikos vertinimu.

Tai nėra vien techninių įgūdžių rinkinys – tai analitinė ir epistemologinė laikysena. Knygoje sąmoningai akcentuojamos modelių ribos: kur jie veikia, kokiomis sąlygomis praranda adekvatumą ir kur matematinė elegancija gali maskuoti ekonominę nesąmonę. Aukščiausios kompetencijos analitikas yra ne tas, kuris apskaičiuoja rezultatą dešimtųjų dalių tikslumu, o tas, kuris žino, kuriame taške jo skaičiavimais nebegalima pasitikėti.

Vadovėlio koncepcija jungia mokslinių tyrimų rezultatus, teorinių požiūrių sintezę bei dėstymo ir verslo konsultavimo patirtį. Dėl šios priežasties teorinės nuostatos nepaliekamos vakuume – jos tiesiogiai siejamos su vadybiniais sprendimais ir finansiniu modeliavimu. Tam tikruose skyriuose pristatomi ir šiame vadovėlyje siūlomi modeliai (pagrindiniai jų nurodyti 2.2 punkte). Detalesnė informacija apie tai, kaip ši koncepcija atsispindi skyrių struktūroje, atskleidžiama 3 ir 8 punktuose, o pats planavimo ir vertinimo sujungimas – integraciniame 16 skyriuje (16.1.4).

2. Kam skirta knyga ir kaip ją skaityti#

Šis leidinys suprojektuotas atsižvelgiant į keturių skirtingų auditorijų specifinius poreikius. Siekiant optimizuoti mokymosi procesą, suformuotos tikslingos skaitymo gairės, leidžiančios kiekvienam skaitytojui atsirinkti medžiagą pagal savo tikslą.

Analogišku principu sudarytas ir pats knygos įvadas. A dalis formuoja bendrąjį kontekstą, B dalis orientuota tiesiogiai į studentus ir praktikus, o C dalis skirta dėstytojams ir tyrėjams. Vadinasi, studentams pakanka susipažinti su A bei B dalimis; metodologinis knygos pagrindas, aprašytas C dalyje, jiems neprivalomas.

2.1. Bakalauro studentas#

Studijų tikslas – įsisavinti verslo planavimo bei vertinimo pagrindus, gebėti konstruoti bazinius finansinius modelius skaičiuoklėje ir pasirengti magistrantūros studijoms arba jaunesniojo analitiko pareigoms.

Skaitymo gairės.

• Bazinė ašis. Įvadas, I dalis (1–2 skyriai), II dalis (3–4 skyriai) ir III dalis (5–8 skyriai). Tai pamatinis teorinis branduolys, būtinas tolesnei medžiagai suprasti.
• Finansų praktikumas. IV dalis (9–12 skyriai). Ši dalis suteikia būtiną finansinės analizės ir prognozavimo praktiką.
• Metodologinis gylis. V dalies 13 skyrius, skirtas pagrindinių verslo vertinimo metodų – DCF, daugiklių ir jų trianguliacijos – įvaldymui.
• Procesų sintezė. V dalies 16 skyrius, padedantis atskiras teorines dedamąsias sujungti į integruotą verslo plano finansinį modelį.
• Planų įgyvendinimas (apžvalgiškai). 17 skyriaus 17.1 poskyris ir skyriaus apibendrinime pateiktas metodų palyginimas – bendras supratimas, kaip planas virsta valdymo sistema, remiantis subalansuotų rodiklių sistema (angl. Balanced Scorecard, BSC), tikslais ir pagrindiniais rezultatais (angl. Objectives and Key Results, OKR) bei pagrindiniais veiklos rodikliais (angl. Key Performance Indicators, KPI). Skaičiavimo aparatas (17.2) ir atvejai (17.4) – pagal studijų programą arba magistrantūroje.
• Atidedama magistrantūros etapui. Rekomenduojama praleisti 14 skyrių (specialieji vertinimo atvejai), 15 skyrių (daugiakriterinis vertinimas), 18 skyrių (pasitraukimo strategijos) ir 19 skyrių (technologinė ateities refleksija).

2.2. Magistro studentas#

Studijų tikslas – įsisavinti pažangių vertinimo metodų instrumentarijų ir išugdyti gebėjimą savarankiškai modeliuoti kompleksinius atvejus, tokius kaip startuolių vertės nustatymas, susijungimų ir įsigijimų (angl. Mergers and Acquisitions, M&A) sandoriai bei svertinio išpirkimo (angl. Leveraged Buyout, LBO) operacijos. Taip pat siekiama suvokti metodologinius finansinių modelių apribojimus bei pasirengti moksliniam tiriamajam darbui arba profesinei verslo konsultanto karjerai.

Skaitymo gairės.

• Pilna apimtis. Studijuojama visa leidinio medžiaga – nuo įvado iki 19 skyriuje pateikiamo epilogo.
• Analitinis akcentas. Ypatingas dėmesys skiriamas kompleksinei analizei. Tai apima 4 skyrių (rizikos analizės metodai), 13 skyrių (verslo vertinimo metodai), 14 skyrių (specialieji atvejai), 15 skyrių (daugiakriterinė sprendimų analizė, angl. Multi-Criteria Decision Analysis, MCDA), 17 skyrių (planų įgyvendinimo valdymas) ir 18 skyrių (pasitraukimo strategijos).
• Vadovėlyje siūlomi modeliai. Magistrantūros lygmenyje akcentuojami specializuoti įrankiai. 15 skyriuje detaliai nagrinėjamas Būklės–Tendencijos–Variacijos (BTV) modelis. 17 skyriuje pristatoma penktoji subalansuotų rodiklių sistemos (BSC) perspektyva šeimos verslams, grindžiama socioemociniu turtu (angl. Socioemotional Wealth, SEW).

2.3. Praktikas ir verslo konsultantas#

Analitinis tikslas – operatyviai rasti ir pritaikyti specifinį metodą, formulę, praktinį atvejį arba Excel šabloną konkrečiai verslo užduočiai spręsti.

Skaitymo gairės. Šiai auditorijai siūlomas tikslinis, o ne linijinis medžiagos nagrinėjimas, tiesiogiai priklausantis nuo sprendžiamos problemos specifikos. Daugumoje skyrių formulės pateikiamos antrajame poskyryje (pvz., 13.2), atvejai – ketvirtajame, Excel modelio aprašas – penktajame.

• Naujos investicijos vertinimas. 10–13 skyrių blokas. Jame aptariami investicijų kriterijai – grynoji dabartinė vertė (angl. Net Present Value, NPV), vidinė grąžos norma (angl. Internal Rate of Return, IRR) ir modifikuota vidinė grąžos norma (angl. Modified Internal Rate of Return, MIRR), kapitalo kaina (WACC), pinigų srautų prognozė, tęstinė vertė ir DCF vertinimas.
• Verslo įsigijimo ar pardavimo sandoriai (M&A). 11, 13, 14 ir 18 skyrių kompleksas. Jame aptariama kapitalo kaina, vertinimo metodų trianguliacija, sinergijų vertinimas ir pasitraukimo būdai.
• Startuolio vertinimas. 13 skyrius kartu su 14.1.2.1, 14.2.1 ir 14.4 poskyriais. Juose pristatomi rizikos kapitalo (angl. Venture Capital, VC), Berkuso ir Scorecard metodai, jų formulės ir startuolio vertinimo atvejis.
• Svertinis išpirkimas (LBO) ar sinergijų analizė. 14 skyriaus specifiniai poskyriai (14.1.2.3, 14.2.3, 14.4) ir 18 skyrius. Juose aptariamas sinergijų vertinimas, M&A ir LBO formulės, M&A sandorio atvejis su atvira baigtimi ir LBO kaip pasitraukimo būdas.
• Finansinio plano rengimas. 9, 12 ir 16 skyriai. Juose aptariama finansinių ataskaitų diagnostika, prognozių sudarymas ir integruotas verslo plano finansinis modelis su prielaidų protokolu.
• Kredito rizikos diagnostika. 9 skyrius (bankroto prognozavimo modeliai), derinamas su 15.1 bei 15.5 poskyriais (daugiakriterinis ir banko kredito vertinimas, įskaitant vertinimo pagal vidaus reitingais grindžiamą (angl. Internal Ratings-Based, IRB) metodą atvejį).
• Strateginis pertvarkymas. 5, 17 ir 18 skyriai. Juose aptariama diversifikacijos ir sinergijų vertė, planų įgyvendinimo sistemos (BSC, OKR, KPI) ir pasitraukimo strategijos.

Navigacijos pastaba. Integruotas žodynėlis ir kryžminių nuorodų sistema leidžia per kelis žingsnius pereiti nuo pavienio termino prie platesnio jo vartojimo konteksto skyriuose (7.1).

2.4. Dėstytojas#

Ištekliai. Iš vadovėlyje pateikiamos medžiagos – matematinių formulių, praktinių atvejų analizės ir savikontrolės klausimų – galima struktūruoti skirtingo intensyvumo ir orientacijos akademinius modulius. Toliau išvardyta, ką dėstytojas ras ir galės tiesiogiai panaudoti paskaitose, seminaruose ir savarankiškam darbui.

• Diskusijų medžiaga. Kiekvieno skyriaus teorinėje dalyje yra kritinės analizės poskyris su priešingais požiūriais.
• Formulės ir skaičiavimai. Formulės pateikiamos su skaitiniais pavyzdžiais ir ekonomine interpretacija; jos tinka pratyboms.
• Atvejai. Kiekviename skyriuje yra bent du atvejai (jų tipai paaiškinti 4 punkte); dalis jų su atvira baigtimi ir tinka atvejo metodui.
• Excel modeliai. Dėstytojo (Master) modeliai su visomis formulėmis ir iš jų formuojamos studento (Student) versijos su tuščiais skaičiavimų langeliais (7.2).
• Savikontrolė ir užduotys. Skyrių pabaigoje yra diskusiniai klausimai, skaičiavimo ir savarankiško darbo užduotys; elektroninėje aplinkoje – savikontrolės testai kiekvienam skyriui (7.3).
• Užduotys „Sprendimai su DI“. Bendra tvarka, vertinimo kriterijai ir patarimai dėstytojui pateikti A priede.
• Kurso planavimas. Intensyviajame modulyje susitelkiama į 1–13 ir 16 skyrių medžiagą. Rengiant baigiamuosius darbus, metodiniu pagrindu gali būti 12, 13 ir 15 skyriai.
• Metodologinis pagrindas. Kaip sudaryti skyriai ir kuo remiasi jų sandara, aprašyta C dalyje (8 punktas).

3. Knygos architektūra#

Leidinys suskirstytas į šešias dalis, atitinkančias verslo formavimo ir valdymo logiką. Tai nėra linijinė gyvavimo ciklo chronologija, o tikslinga analitinė progresija – nuo konceptualių pagrindų iki operacinio taikymo ir kompleksinio vertinimo.

3.1. Dalys ir jų pagrindiniai klausimai#

3.2. Sandaros principai#

Dalių apimtis (atitinkamai 2, 2, 4, 4, 4 ir 3 skyriai) grindžiama trimis metodologiniais principais:

1. Teminis vientisumas (ontologinė atskirtis). Kiekviena dalis turi aiškiai apibrėžtą epistemologinį objektą (vertė, rizika, struktūra, būklė, vertės nustatymas, įgyvendinimas). Koncentracija į vieną pamatinę temą leidžia skaitytojui mentaliai susisteminti ir užbaigti nagrinėjamą temą prieš pereinant prie kito analitinio lygmens.
2. Progresyvus kompleksiškumo didinimas (Bloom, 1956). Dalių seka sumanyta kaip nuosekli kognityvinių lygių progresija. Pradedama nuo pamatinio supratimo (I dalis) ir taikymo (II dalis). Toliau pereinama į analizę (III ir IV dalys), kuri galiausiai transformuojama į sintezę (V dalis) bei baigiamąjį vertinimą (VI dalis).
3. Kognityvinės apkrovos valdymas (Miller, 1956; Sweller, 1988). Žmogaus trumpalaikės (darbinės) atminties talpa ribota, todėl pernelyg didelis informacinių vienetų skaičius gali apsunkinti mokymąsi. Dėl šios priežasties medžiaga skaidoma į nedideles dalis – knygoje jas sudaro nuo dviejų iki keturių skyrių.

3.3. VI dalies seka ir epilogas#

Baigiamosios leidinio dalies architektūra atspindi natūralią procesų eigą, einančią po verslo planavimo ir finansinio modeliavimo etapų (1–16 skyriai). Ji apima strateginio plano realizavimą, pasitraukimo iš verslo alternatyvas bei fundamentalių metodologinių apribojimų refleksiją:

• 17 skyrius. Planų įgyvendinimo valdymas. Plano pavertimas operacine veikla ir valdymo sistema (BSC, OKR, KPI ir Lean integracija).
• 18 skyrius. Pasitraukimo strategijos. Kapitalo realizavimo mechanizmai: M&A, LBO, pirminis viešas siūlymas (angl. Initial Public Offering, IPO), vadovybės išpirkimas (angl. Management Buyout, MBO) bei likvidavimas.
• 19 skyrius. Technologijos ir verslo vertinimo ateitis. Epilogas ir filosofinė refleksija.

19 skyrius sumanytas kaip tikslinga epilogo forma. Tai nėra papildomas techninis instrumentarijus, o refleksyvus analitinis uždarymas, apimantis technologijų raidos, dirbtinio intelekto etikos bei žmogaus analitinių įgūdžių atrofijos problematiką. Įvaldęs techninius vertinimo metodus, skaitytojas gauna erdvę kritiškai įvertinti epistemologinius ir etinius šių metodų apribojimus.

Tokia mokymosi eiga atitinka aukščiausią pirminės Bloomo taksonomijos lygmenį – vertinimą (angl. evaluation) (Bloom, 1956). Šiame etape iš analitiko reikalaujama ne tik mechaniškai taikyti įrankius, bet ir kritiškai suvokti jų taikymo ribas.

4. Lietuvos ir Europos Sąjungos kontekstas#

Kiekviename vadovėlio skyriuje nagrinėjamos praktinės situacijos (atvejai) yra pirmiausia integruojamos į Lietuvos, Baltijos šalių bei Europos Sąjungos aplinką. Prioritetas šiuo atveju teikiamas makroekonominiam bei reguliaciniam kontekstui, o ne konkretaus ūkio subjekto tapatybei. Dauguma knygos atvejų atspindi autentišką regiono rinkos ir atskirų sektorių dinamiką, nors pati analizuojama įmonė dažnai išlieka sąlyginė. Teisinė bazė ir konkurencinė aplinka aprašomos remiantis šaltiniais, o įmonių pavadinimai bei vidiniai finansiniai rodikliai dažniausiai konstruojami didaktiniais tikslais.

Dažnai toks modeliavimas yra vienintelė galimybė. Daugumos Lietuvos mažųjų ir vidutinių įmonių (MVĮ) viešai skelbiami duomenys yra pernelyg agreguoti, kad leistų tiksliai atkurti sprendimų priėmimo aplinkybes, o detalesnė valdymo apskaitos informacija paprastai neviešinama.

Šis metodologinis sprendimas atspindi sąmoningą pedagoginę strategiją, orientuotą į skirtingas auditorijas:

• Studentams sukuriamas vietos aktualumo pojūtis ir atsiveria tiesioginio pritaikomumo būsimoje darbo vietoje perspektyva.
• Praktikams suteikiama galimybė analizuoti realų, aktualų reguliavimą – ES dirbtinio intelekto aktą, Bendrąjį duomenų apsaugos reglamentą (BDAR), ES įmonių tvarumo ataskaitų teikimo direktyvą, ES taksonomiją.
• Tyrėjams dokumentuojamos empirinių tyrimų spragos nacionaliniu lygmeniu, pavyzdžiui, rinkodaros išlaidų Lietuvos MVĮ sektoriuje tyrimų trūkumas.

4.1. Atvejų tipai#

Siekiant užtikrinti akademinį skaidrumą ir padėti skaitytojui atskirti realią įmonę nuo pedagoginės iliustracijos, po kiekvieno atvejo antraštės nurodomas atvejo tipas ir vienu sakiniu paaiškinama, kuri atvejo dalis remiasi tikrais duomenimis, o kuri sukurta mokymo tikslais. Vadovėlyje išskiriamos trys praktinių situacijų kategorijos:

• [realus] – analizuojama konkreti įmonė, naudojant autentiškus, viešai prieinamus ir patikrinamus duomenis.
• [hipotetinis] – tai išskirtinai didaktinė konstrukcija: įmonė ir jos finansiniai rodikliai yra sumodeliuoti, tačiau atspindi tipinę sektoriaus ar regiono padėtį.
• [mišrus] – faktinė makroekonominė padėtis ir konkurencinė aplinka yra autentiškos (grįstos šaltiniais), tačiau įmonės pavadinimas bei specifiniai jos duomenys gali būti išgalvoti.

Mišraus tipo situacijos vadovėlyje pasitaiko dažnai, ir tai lemia pati informacinė aplinka. Lietuvos rinkoje gausu atvejų, kai išorinę aplinką (sektoriaus dinamiką, reguliavimo pokyčius, kainų svyravimus) galima aprašyti preciziškai, tačiau vidiniai įmonės finansiniai duomenys nėra vieši arba jų skelbti nedera. Tokiomis aplinkybėmis kontekstas išlieka tikras, o pats ūkio subjektas tampa sąlyginiu.

4.2. Šaltinių hierarchija ir patikimumas#

Knygos analitinis pagrindas formuojamas laikantis informacijos patikimumo prioritetų, taikomų pagal teiginio pobūdį. Vadovėlyje naudojami šaltiniai hierarchiškai skirstomi į penkis lygmenis:

1. Akademinė literatūra. Recenzuoti moksliniai straipsniai ir monografijos; straipsniai, kai įmanoma, identifikuojami pagal skaitmeninį objekto identifikatorių (DOI).
2. Europos Sąjungos teisės aktai ir institucijų dokumentai. Direktyvos ir reglamentai, taip pat Europos Komisijos, Europos Centrinio Banko (ECB), Europos bankininkystės institucijos (EBA) ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos (ESMA) dokumentai.
3. Nacionalinė teisinė bazė. Lietuvos Respublikos Seimo įstatymai, Vyriausybės, Lietuvos banko bei atskirų ministerijų teisės aktai.
4. Profesiniai standartai ir duomenų šaltiniai. Tarptautiniai finansinės atskaitomybės standartai (IFRS), Tarptautiniai vertinimo standartai (IVS), CFA instituto gairės, oficialioji statistika (pvz., Eurostato), įmonių finansinės ataskaitos, biržos duomenys bei A. Damodarano duomenų bazės.
5. Verslo žiniasklaida. „Bloomberg“, „Financial Times“ ir „Verslo žinių“ publikacijos, kurios tekste pasitelkiamos kaip papildomas, ne vienintelis argumentas.

5. Dirbtinis intelektas knygos rengimo ir dėstymo procese#

Šis vadovėlis parengtas pasitelkiant dirbtinio intelekto (DI) technologijas. Tai nėra atsakomybės apribojimas, o akademinio skaidrumo deklaracija. Kiekvieną skyrių peržiūrėjo autorius, kuris ir atsako už visas pateikiamas tezes, išvadas bei interpretacijas. Dirbtinis intelektas šiame procese traktuojamas kaip instrumentas, o ne kaip autorystės subjektas. Tokia praktika remiasi Leidybos etikos komiteto (COPE, 2023), Tarptautinio medicinos žurnalų redaktorių komiteto (ICMJE, 2023) ir Lietuvos Respublikos akademinės etikos ir procedūrų kontrolieriaus (2024) nuostata, kad DI įrankis negali būti nurodomas kaip autorius, o už visą turinį atsako autorius. Vytauto Didžiojo universiteto (VDU, 2024) gairėse DI taip pat laikomas pagalbine priemone, kurios naudojimą būtina nurodyti.

Tačiau formaliu skaidrumu neapsiribojama. Per pastaruosius kelerius metus DI evoliucionavo iš technologinio eksperimento į standartinį operacinį įrankį. Jei anksčiau sudėtingo finansinio modelio konstravimas analitikui užtrukdavo kelias savaites, šiandien veikiantį bazinį modelį galima parengti per vieną darbo sesiją, nors jį dar būtina patikrinti (tokio proceso eiga išsamiai aprašyta 16.7.2 poskyryje).

Dėl šio technologinio lūžio iš esmės pasikeitė finansų analitiko vertės struktūra. Mechaninis skaičiavimo greitis prarado konkurencinio pranašumo statusą. Šiuolaikinio eksperto kompetenciją vis labiau lemia gebėjimas pastebėti, kad algoritmiškai gautas (nors ir matematiškai tikslus) rezultatas remiasi prielaida, kuri konkrečioje rinkoje yra neadekvati ir neveikia.

Ši naujoji analitinė paradigma tiesiogiai perkelta į studijų metodiką. Vadovėlio skyriuose (pradedant nuo pirmojo) integruojamos praktinės užduotys, kuriose studentas skatinamas ne ignoruoti DI, o tikslingai juo naudotis. Darbo su DI ciklas formuojamas iš keturių etapų:

1. Problemos apibrėžimas (uždavinio formulavimas).
2. Perdavimas įrankiui (užklausos vykdymas).
3. Rezultato verifikavimas (kritinis patikrinimas).
4. Vieša atsakomybė (sprendimo gynimas).

Detali šių užduočių atlikimo ir vertinimo metodika pateikiama knygos A priede. Išsami technologijų įtakos verslo vertinimui, etikos bei epistemologinių DI ribų refleksija atskleidžiama baigiamajame 19 skyriuje.

B dalis. Informacija skaitytojui (studentui ir praktikui) – metodologinė terminija ir praktinė navigacija literatūroje bei vadovėlyje.

6. Vertinimo ir įmonės terminija. Vienas lietuviškas žodis – keli angliški#

Šis įvado punktas iš pirmo žvilgsnio atrodo vien lingvistinis, tačiau iš tiesų jo paskirtis griežtai metodologinė. Nuo to, koks angliškas terminas pasirenkamas, tiesiogiai priklauso, kokios krypties literatūroje skaitytojas ieškos atsakymo ir kokio pobūdžio problemą jis manys sprendžiąs. Lietuvių kalboje šis koncepcinis skirtumas yra iš dalies užmaskuotas, nes keli skirtingi angliški terminai verčiami tuo pačiu žodžiu. Šią specifiką būtina aptarti net ir lietuviškame tekste. Priešingu atveju, perėjęs prie tarptautinės literatūros, skaitytojas susidurs su painiava, nesuprasdamas, kodėl tas pats reiškinys ten įvardijamas trimis ar keturiais skirtingais vardais.

6.1. Painiavos šaknis. „Verslas“ kaip objektas ir kaip procesas#

Terminologinė dviprasmybė kyla ne vien iš žodžio „vertinimas“, bet ir iš paties žodžio „verslas“. Lietuvių kalboje ši sąvoka vienu metu koduoja dvi skirtingas dimensijas:

• Verslas kaip objektas. Tai turtas, kurį galima valdyti, perleisti, paveldėti ir kurio vertę galima nustatyti piniginiu ekvivalentu.
• Verslas kaip procesas. Tai dinaminė veikla, generuojanti operacinius rezultatus, kurią galima įvertinti pagal tai, kaip gerai ji veikia.

Šios dvi perspektyvos reikalauja skirtingų analitinių klausimų. Analizuojant objektą, keliamas klausimas „Kiek tai verta?“. Tiriant procesą, klausiama „Ar tai gerai veikia?“. Lietuviškoje terminologijoje abu šie veiksmai įvardijami tuo pačiu – vertinimo – terminu.

Kaip pirminį orientyrą šią skirtį galima supaprastinti iki dviejų bazinių klausimų. Vis dėlto būtina pabrėžti, jog tai tėra didaktinė heuristika, o ne absoliuti lingvistinė taisyklė. Terminas evaluation kartais taikomas ir objektams, o valuation apima ne vien verslą. Tarptautiniai vertinimo standartai (IVS) vertinimo objektą apibrėžia itin plačiai. Pagal Tarptautinę vertinimo standartų tarybą (IVSC, 2024), bendrieji standartai taikomi visam turtui ir įsipareigojimams (angl. assets and liabilities). Turtą standartai apibrėžia kaip teisę į ekonominę naudą; tokia samprata apima ir materialųjį, ir nematerialųjį turtą, o įsipareigojimai apibrėžiami atskirai.

6.2. Vertinimas: keturi angliški terminai#

Lietuviškas terminas „vertinimas“ apima analitinį lauką, kuriam apibūdinti anglų kalboje vartojami keturi skirtingi terminai: valuation, appraisal, assessment ir evaluation.

Būtina pabrėžti, kad ši skirtis nėra absoliuti, o koncepcijų ribos nėra išvedamos vien iš teorinių apibrėžimų. Terminologinis persidengimas empiriškai stebimas pačiuose žodynuose. Pavyzdžiui, „Merriam-Webster“ sąvoką valuation aiškina per „appraisal of property“, o appraisal – kaip „a valuation of property by the estimate of an authorized person“ (Merriam-Webster, n. d.-a, n. d.-b). Viena sąvoka apibrėžiama per kitą. Analogiška situacija matoma ir profesinėje praktikoje: JAV vertintojų organizacija vadinasi „American Society of Appraisers“, tačiau jos leidžiamas mokslinis žurnalas tituluojamas „Business Valuation Review“.

Vadinasi, terminų vartoseną lemia ne griežta lingvistinė taksonomija, o profesinė tradicija bei nusistovėję žodžių junginiai (angl. collocations).

Praktinė riba tarp pamatinių terminų – valuation ir evaluation – aiškiausiai atsiskleidžia analizuojant siekiamo atsakymo pobūdį ir institucinius apibrėžimus:

• Valuation. Tarptautinė vertinimo standartų taryba šį procesą apibrėžia kaip „the act or process of forming a conclusion on a value as of a valuation date that is prepared in compliance with IVS“ (IVSC, 2024). Pačią vertę standartai traktuoja kaip kiekybinę vertintojo išvadą (angl. the valuer’s quantitative conclusion), o taikoma vertės bazė turi būti nurodyta. Esminis atsakymas šiuo atveju yra objekto vertės įvertis pinigine išraiška.
• Evaluation. Ekonominio bendradarbiavimo ir plėtros organizacija (EBPO) šį terminą apibrėžia kaip „the systematic and objective assessment of a planned, ongoing or completed intervention, its design, implementation and results“ (OECD, 2023, p. 31). Michaelas Scrivenas tą pačią sąvoką apibūdina kaip procesą, skirtą objekto vidinei kokybei, vertingumui ar vertei (angl. merit, worth, or value) nustatyti (Scriven, 1991, p. 139). Šiuo atveju rezultatas nėra piniginė suma, o kriterijais grįstas analitinis sprendimas dėl kokybės, veiksmingumo ar poveikio.

Nors abu terminai semantiškai susiję su reikšmingumo nustatymu, jų epistemologinis objektas skiriasi. Valuation orientuotas į ekonominę vertę, o evaluation – į sistemos ar proceso kokybę ir atitiktį iškeltiems tikslams.

Šiame vadovėlyje kompleksiškai nagrinėjamos visų keturių terminų aprėpiamos sritys:

Appraisal dažniausiai sutinkamas nusistovėjusiame junginyje investment appraisal, žyminčiame investicijų vertinimą, kuriam skirtas 10 skyrius; kitose srityse jis dažnai reiškia formalų, eksperto atliekamą turto vertės nustatymą.

Iš šios matricos matyti, kad leidinys nėra apribotas vien vertės nustatymu pinigais. Vadovėlyje vertinama veiklos procesų kokybė (6 skyrius), atliekama finansinės būklės diagnostika (9 skyrius) ir nagrinėjamas strateginių planų įgyvendinimas (17 skyrius). Šie elementai priklauso evaluation sričiai.

Verslo analizės literatūroje abi perspektyvos jungiamos į vieną seką. K. G. Palepu, P. M. Healy’is ir E. Peekas (2019) verslo analizę skaido į keturis žingsnius: strategijos, apskaitos ir finansinę analizę, po kurių eina perspektyvinė analizė – prognozavimas ir vertės nustatymas. Kitaip tariant, valuation remiasi evaluation rezultatais: prognozuojami pinigų srautai, augimo tempai ir diskonto norma pagrįsti tiek, kiek pagrįsta ankstesnė strategijos ir veiklos analizė. Be jos vertės modelis virsta mechanine istorinių duomenų ekstrapoliacija. Tai ta pati logika, kuria grindžiama 1 punkto tezė: vertinimas remiasi planavimo prielaidomis – šioje sekoje prognozavimas ir vertės nustatymas sudaro vieną žingsnį.

Būtent dėl šios priežasties oficialiame angliškame knygos pavadinime pasirinktas platesnis terminas, o siauresnis, į vertės nustatymą orientuotas terminas perkeltas į paantraštę: „Business Planning and Evaluation: Planning, Performance and Valuation for Business Decisions“. Tokia konstrukcija aprėpia abi metodologines perspektyvas ir išlaiko matomą pripažintos srities (angl. valuation) terminą.

Nepaisant šios integracijos, profesiniame diskurse egzistuoja viena griežta takoskyra. Konkretus verslo vertės nustatymo procesas anglų kalba vadinamas „business valuation“ (ne „business evaluation“). Tai yra savarankiška, institucionalizuota sritis su savais standartais (IVS), profesinėmis asociacijomis ir moksline literatūra. Klaidingas antrojo termino pavartojimas šioje srityje nukreiptų tyrėją visiškai kita – operacinės veiklos rezultatų analizės – kryptimi.

6.3. Įmonė: keturi angliški terminai#

Analogiška terminologinė specifika būdinga ir lietuviškai sąvokai „įmonė“, kuri universaliai žymi bet kokio dydžio bei teisinės formos ūkio subjektą. Anglakalbėje mokslinėje ir profesinėje erdvėje šiam konceptui apibūdinti pasitelkiami keturi skirtingi terminai, kurių vartoseną lemia analitinis kontekstas:

Būtina atkreipti dėmesį į vieną išimtį. Finansų ir vertinimo terminijoje enterprise value (įmonės vertė) yra nusistovėjęs specifinis terminas. Dėl šios priežasties šiame junginyje žodis enterprise negali būti savavališkai keičiamas sinonimais company ar business.

6.4. Praktinės navigacijos literatūroje gairės#

Iš aptartos terminologinės specifikos kyla trys esminės praktinės pasekmės, aktualios tiek studijuojant, tiek ieškant informacijos profesinei veiklai:

• Terminas kaip paieškos raktas. Ieškant mokslinės ar profesinės literatūros, angliškas žodis veikia kaip tiesioginis filtras. Sąvokos business valuation ir business evaluation nukreipia į skirtingus akademinius diskursus. Panašiai risk assessment ir risk evaluation nėra sinonimai: Tarptautinės standartizacijos organizacijos rizikos valdymo standarte risk evaluation laikomas vienu iš risk assessment etapų (ISO, 2018, 6.4 skirsnis).
• Lūkesčių kalibravimas analizuojant šaltinius. Skaitant tarptautinį tekstą, būtina identifikuoti, į kurį tyrimo klausimą jis iš tikrųjų atsako. Mokslinis straipsnis ar ataskaita, kurių antraštėje naudojamas terminas evaluation, dažnai neturi tikslo nustatyti vertės pinigine išraiška – ir tai yra metodologinė norma, o ne tyrimo trūkumas.
• Termino pasirinkimas kaip dalykinis sprendimas. Rengiant mokslines publikacijas, baigiamuosius darbus ar profesines ataskaitas anglų kalba, termino parinkimas yra ne stilistinis, o metodologinis sprendimas. Būtent dėl šios priežasties knygos žodynėlyje prie lietuviškų terminų nurodomi angliški atitikmenys, o kur jų yra keli – ir jų taikymo ribos.

7. Navigacija ir praktinis vadovėlio naudojimas#

Struktūra ir numeracija. Leidinys skirstomas į skyrius, o pastarieji – į poskyrius, identifikuojamus dešimtainės numeracijos principu (pvz., 13.1, 13.1.5). Siekiant struktūrinio lakoniškumo, visi žemesnio lygmens tekstiniai vienetai vadinami poskyriais. Vidinės nuorodos tekste pateikiamos skliaustuose nurodant tik numerį (žr. 13.1.5) arba, reikalaujant sakinio sintaksei, integruojamos į tekstą natūraliai (pvz., analizuojama 13.1.5 poskyryje). Šis įvadas skirstomas į punktus, siekiant aiškios atskirties nuo pagrindinių knygos skyrių. Priedai leidinio pabaigoje žymimi abėcėlės raidėmis, o jų vidiniai poskyriai – raidės ir skaičiaus kombinacija (pvz., A priedas, A.2 poskyris).

7.1. Žodynėlis ir kryžminių nuorodų sistema#

Kiekvieno žodynėlio įrašo pabaigoje nurodyti skyriai, kuriuose terminas vartojamas ar nagrinėjamas, todėl nuo termino galima tiesiogiai pereiti prie jo konteksto. Integruoto žodynėlio terminija klasifikuojama į keturias bazines kategorijas, palengvinančias greitą informacijos paiešką:

• [FIN] – finansų terminai (pvz., NPV – grynoji dabartinė vertė, WACC – vidutinė svertinė kapitalo kaina, EBITDA – pelnas prieš palūkanas, mokesčius, nusidėvėjimą ir amortizaciją).
• [MET] – metodologiniai terminai (pvz., epistemologija, heuristika, pre-mortem analizė).
• [STAT] – statistikos terminai (pvz., koreliacija, regresija, Monte Carlo simuliacija).
• [TECH] – technologiniai terminai (pvz., DI – dirbtinis intelektas, API – programavimo sąsaja, BI – verslo analitikos įrankiai, DSS – sprendimų palaikymo sistema).

Specializuoti terminai tekste pirmą kartą pristatomi lietuviška forma, skliaustuose nurodant originalų anglišką atitikmenį – „lietuviškas terminas (angl. English term)“, taip siekiant nuoseklaus anglicizmų valdymo.

7.2. Finansinio modeliavimo Excel modeliai#

Kiekvienas analitinis skyrius papildytas formulių vadovu bei nuoseklia (žingsnis po žingsnio) finansinio modelio konstravimo instrukcija. Praktiniam darbui kiekvienam skyriui suprojektuojamas vienas išsamus Excel modelis, kurio pagrindu suformuojamos dvi skirtingos versijos:

• Dėstytojo versija (Master). Tai visiškai sukonstruotas ir funkcionuojantis finansinis modelis su integruotomis formulėmis. Jis veikia kaip etaloninis (pagrindinis) failas, iš kurio generuojama modifikuota versija studentams.
• Studento versija (Student). Iš dėstytojo modelio išvestas ir savarankiškai praktikai pritaikytas failas, kuriame skaičiavimų langeliai palikti tušti. Šis sprendimas tiesiogiai orientuotas į praktinių modeliavimo įgūdžių formavimą.

Failų pavadinimuose versija nurodoma žodžiu Master arba Student.

7.3. Elektroninė mokymosi aplinka (EMA)#

Siekiant praplėsti statiško teksto ribas, vadovėlio medžiaga skelbiama skaitmeninėje platformoje rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas. Šioje erdvėje skaitytojui prieinami papildomi instrumentai:

• Interaktyvios formulių skaičiuoklės (pvz., DCF – diskontuotų pinigų srautų, CLV – kliento gyvavimo vertės, ROMI – rinkodaros investicijų grąžos bei BSC – subalansuotų rodiklių sistemos balų nustatymo modeliai).
• Savikontrolės moduliai (kiekvienam skyriui pritaikyti žinių patikrinimo testai).
• Terminų žodynas (su integruota greitosios paieškos ir filtravimo sistema).
• Vizualizacijos įrankiai (Mermaid diagramos ir LaTeX formatu atvaizduojamos matematinės formulės).

C dalis. Metodologinis vadovėlio pagrindas (dėstytojams ir tyrėjams) – skyrių sandara ir analitinė pozicija.

Ši baigiamoji įvado dalis skirta dėstytojams, recenzentams ir tyrėjams. Joje išskleidžiamas leidinio metodologinis pagrindas ir struktūriniai sprendimai, aktualūs projektuojant studijų modulio logiką ir vertinant patį vadovėlį.

8. Metodologinis vadovėlio pagrindas#

Vadovėlio skyriai suprojektuoti remiantis nuoseklia metodologine architektūra. Tai nėra mechaniškai atkartojamas formatas – tai tikslinga pedagoginė disciplina, palengvinanti sklandų perėjimą tarp temų ir optimizuojanti kognityvinę skaitytojo apkrovą. Integraciniame 16 skyriuje ši sandara sąmoningai pritaikyta jo paskirčiai.

8.1. Šeši metodologiniai skyrių sluoksniai#

Skyrių struktūra formuojama stratifikacijos (sluoksniavimo) principu. Kiekvienas sluoksnis atlieka aiškiai apibrėžtą analitinę funkciją, kuri palaiko bendrą kognityvinę progresiją (skliaustuose nurodytas poskyris, kuriame sluoksnis pateikiamas; N – skyriaus numeris):

8.2. Autoriaus naratyvas ir analitinė pozicija#

Šiame vadovėlyje sprendimo priėmimo logika yra tokia pat svarbi kaip ir galutinis skaičiavimo rezultatas. Tekste sąmoningai atsisakoma mechaninio konstatavimo (pvz., „NPV = X, todėl projektas priimtinas“). Vietoj to dėstymo eiga stabdoma ten, kur natūraliai suabejotų patyręs praktikas. Reflektuojama, ar pasirinkta tęstinės vertės prielaida tikrai atlaiko kritiką, ar gautas įvertis nėra dirbtinai išpūstas, jei net po dešimties metų prognozuojamas 3,5 % realusis augimo tempas. Kiekvienas analitinis instrumentas pristatomas ne kaip teorinė duotybė, o visų pirma atsakant į klausimą – kokią problemą jis sprendžia.

Toks analitinis naratyvas nėra tik stilistinis pasirinkimas. Tai sąmoninga pedagoginė strategija, kuri:

• formuoja analitinio mąstymo pagrindą, suteikdama ne tik formulių rinkinį, bet ir sprendimų logikos šabloną;
• ugdo kritinį refleksyvumą – parodo, kada analizėje reikia sustoti, kada suabejoti prielaidomis ir kada atlikti kryžminį duomenų patikrinimą;
• diegia epistemologinio nuolankumo principą. Skaitytojas pratinamas prie minties, paremtos garsiąja statistiko George’o E. P. Boxo ištarme, jog iš esmės visi modeliai yra klaidingi (angl. wrong), tačiau kai kurie iš jų yra naudingi (angl. useful) (Box & Draper, 1987, p. 424) – tai galioja ir finansiniams modeliams.

8.3. Epistemologinis sąmoningumas#

Kiekvieno skyriaus kritinės analizės poskyrio (N.1.3) pagrindinis tikslas – išsklaidyti iliuziją, jog finansiniai modeliai yra objektyvūs tiesos indikatoriai. Modelių epistemologinės ribos iliustruojamos keliais pjūviais:

• Diskontuotų pinigų srautų metodas (DCF) remiasi diskonto norma, kuri nėra deterministinis matematinis dydis, o greičiau interpretacinio sprendimo rezultatas. Pavyzdžiui, kapitalo turto kainodaros modelis (angl. Capital Asset Pricing Model, CAPM), daugiaveiksniai modeliai ir kaupiamasis (angl. build-up) metodas čia veikia kaip vienas su kitu konkuruojantys požiūriai, o nuosavo kapitalo rizikos premijos (angl. Equity Risk Premium, ERP) dydis – dar vienas interpretacinis sprendimas.
• Daugiklių (angl. multiples) vertinimas tiesiogiai priklauso nuo palyginamųjų įmonių imties suformavimo. Tai atveria erdvę manipuliacijoms siekiant modelį pritaikyti prie iš anksto pageidaujamo rezultato.
• Makroekonominės ir finansinės prognozės praranda tikslumą ilgėjant laiko horizontui (tai rodo ir pirmojo Makridakio M konkurso, kuriame lyginti laiko eilučių prognozavimo metodai, rezultatai: Makridakis et al., 1982). Todėl ilgo laikotarpio prognozės traktuotinos veikiau kaip scenarijai, o ne taškiniai įverčiai, nors investiciniams sprendimams jos išlieka būtinos (išsamiau analizuojama 12 skyriuje).
• Monte Carlo simuliacija generuoja tikimybių pasiskirstymą, tačiau pačios pasiskirstymo prielaidos (lognormalusis, trikampis ar beta skirstinys) praktikoje dažnai lieka empiriškai nepatikrintos.

Šio epistemologinio sąmoningumo poreikis ypač išaugo po 2008 m. pasaulinės finansų krizės (žr. 3.1.3 ir 4.1.3), o dar labiau paaštrėjo prasidėjus didžiųjų kalbos modelių (angl. Large Language Models, LLM) erai. Šiame vadovėlyje jos pradžia laikomi 2020 m., kai pristatytas GPT-3 modelis, gebantis atlikti naujas užduotis vien pagal kelis pateiktus pavyzdžius (Brown et al., 2020); visuotinai prieinami tokie modeliai tapo 2022 m. pabaigoje, pasirodžius ChatGPT (OpenAI, 2022). Nors LLM gerokai pagreitina analitinių užduočių atlikimą, atsakomybė už algoritminių išvadų ribų identifikavimą tenka išskirtinai žmogui (DI raidos etapai ir šios atsakomybės ribos išsamiau aptariami 19 skyriaus epiloge).

Ši situacija formuoja esminę analitinę dilemą: jei modelis negarantuoja objektyvios tiesos, kokiu pagrindu priimamas sprendimas? Kognityviai patraukliausia išeitis – apeliuoti į autoritetą (pasikliauti pripažintais autoriais ar tarptautinių konsultacijų bendrovių metodikomis), darant prielaidą, kad institucionalizuotas procesas savaime užtikrina rezultato teisingumą. Tačiau toks rėmimasis autoritetu yra metodologiškai ydingas. Autoritetas nurodo tyrimo kryptį, bet neatsako į esminius klausimus: kodėl konkretus sprendimas veikia ir kokiomis aplinkybėmis jis praranda savo validumą.

Tai nereiškia, kad akademiniame diskurse reikėtų atsisakyti asmenvardžių. Mokslinis žinojimas nesiformuoja vakuume – jis turi aiškias laiko, erdvės ir autorystės koordinates. Pavyzdžiui, Harry’io Markowitzo darbai (Markowitz, 1952) žymi lūžio tašką, kai finansuose rizika iš intuityvios nuojautos transformavosi į apskaičiuojamą parametrą, o Franco Modigliani ir Mertono Millerio suformuluota teoremų sistema (Modigliani & Miller, 1958) davė pradžią visai moderniai kapitalo struktūros teorijai. Analizuojant metodo genezę, autoriaus pavardė funkcionuoja ne kaip tekstinė dekoracija, o kaip istorinio lūžio žymuo.

Tačiau pereinant nuo metodologijos istorijos prie konkrečių analitinių teiginių, pavardės vaidmuo radikaliai kinta. Iš istorinio konteksto žymens ji tampa nuoroda (adresu), leidžiančia verifikuoti, iš kokių empirinių duomenų išvada buvo sukonstruota ir kokiomis ribinėmis sąlygomis ji galioja. Teiginio validumą palaiko ne jį paskelbusio tyrėjo statusas, o atsekamas priežastinis ryšys. Lygiai tokio paties atsekamumo šiame vadovėlyje reikalaujama iš kiekvieno finansinio modelio kintamojo.

Esminė kritinės analizės ašis yra suvokimas, jog kiekvienas vertinimo metodas atspindi savo susiformavimo laikmečio makroekonomines prielaidas – kitokią bazinių palūkanų normų aplinką, duomenų prieinamumą ar kapitalo rinkų struktūrą. Pasikeitus rinkos konjunktūrai, metodo vertę lemia ne jo istorinė reputacija, o empirinis adekvatumas naujomis sąlygomis. Absoliučiai universalių atsakymų finansų analizėje nėra. Pakanka, kad priimamas sprendimas būtų logiškai pagrįstas, atsekamas ir verifikuojamas toje aplinkoje, kurioje veikia analitikas.

Būtent dėl šios priežasties terminų pasirinkimas (aptartas 6 punkte) tėra iš pažiūros lingvistinis klausimas – iš tiesų jis pratęsia tą pačią epistemologinę logiką. Jei šaltinio autorius ar metodologijos kūrėjas veikia kaip koordinatės žinių erdvėje, tai tikslus terminas yra navigacinis instrumentas, leidžiantis tą informaciją pasiekti. Pasirinkus netikslią sąvoką, analitinis procesas nukreipiamas klaidinga linkme, net jei pirminis šaltinis ir buvo teisingas.

Literatūros sąrašas#

Bloom, B. S. (Red.). (1956). Taxonomy of educational objectives: The classification of educational goals. Handbook I: Cognitive domain. David McKay.

Box, G. E. P., & Draper, N. R. (1987). Empirical model-building and response surfaces. Wiley.

Brown, T. B., Mann, B., Ryder, N., Subbiah, M., Kaplan, J., Dhariwal, P., Neelakantan, A., Shyam, P., Sastry, G., Askell, A., Agarwal, S., Herbert-Voss, A., Krueger, G., Henighan, T., Child, R., Ramesh, A., Ziegler, D. M., Wu, J., Winter, C., … Amodei, D. (2020). Language models are few-shot learners. Advances in Neural Information Processing Systems, 33, 1877–1901.

Committee on Publication Ethics. (2023). Authorship and AI tools [Pozicijos pareiškimas]. https://doi.org/10.24318/cCVRZBms

Few, S. (2012). Show me the numbers: Designing tables and graphs to enlighten (2nd ed.). Analytics Press.

International Committee of Medical Journal Editors. (2023). Recommendations for the conduct, reporting, editing, and publication of scholarly work in medical journals [atnaujinta 2023 m. gegužę]. https://www.icmje.org/news-and-editorials/icmje-recommendations_annotated_may23.pdf

International Organization for Standardization. (2018). ISO 31000:2018 Risk management – Guidelines. ISO.

International Valuation Standards Council. (2024). International Valuation Standards (effective 31 January 2025). IVSC.

Lietuvos Respublikos akademinės etikos ir procedūrų kontrolierius. (2024). Dirbtinio intelekto etiško naudojimo mokslo ir studijų procese gairės (patvirtinta 2024 m. balandžio 29 d. įsakymu Nr. V-14). https://e-seimas.lrs.lt/portal/legalAct/lt/TAD/093f89e0072811ef8e4be9fad87afa59

Makridakis, S., Andersen, A., Carbone, R., Fildes, R., Hibon, M., Lewandowski, R., Newton, J., Parzen, E., & Winkler, R. (1982). The accuracy of extrapolation (time series) methods: Results of a forecasting competition. Journal of Forecasting, 1(2), 111–153. https://doi.org/10.1002/for.3980010202

Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1), 77–91.

Merriam-Webster. (n. d.-a). Appraisal. In Merriam-Webster.com dictionary. Žiūrėta 2026-09-14, https://www.merriam-webster.com/dictionary/appraisal

Merriam-Webster. (n. d.-b). Valuation. In Merriam-Webster.com dictionary. Žiūrėta 2026-09-14, https://www.merriam-webster.com/dictionary/valuation

Miller, G. A. (1956). The magical number seven, plus or minus two: Some limits on our capacity for processing information. Psychological Review, 63(2), 81–97. https://doi.org/10.1037/h0043158

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261–297.

OECD. (2023). Glossary of key terms in evaluation and results-based management for sustainable development (2nd ed.). OECD Publishing. https://doi.org/10.1787/632da462-en-fr-es

OpenAI. (2022, lapkričio 30). Introducing ChatGPT. https://openai.com/index/chatgpt/

Palepu, K. G., Healy, P. M., & Peek, E. (2019). Business analysis and valuation: IFRS standards edition (5th ed.). Cengage Learning EMEA.

Scriven, M. (1991). Evaluation thesaurus (4th ed.). Sage.

Sweller, J. (1988). Cognitive load during problem solving: Effects on learning. Cognitive Science, 12(2), 257–285. https://doi.org/10.1207/s15516709cog1202_4

Vytauto Didžiojo universitetas. (2024). Vytauto Didžiojo universiteto generatyvinio dirbtinio intelekto naudojimo studijų procese gairės ir rekomendacijos. Studijų departamento Studijų kokybės skyrius. https://www.vdu.lt/wp-content/uploads/2024/10/GDI-rekomendacijos-studiju-procese.pdf