Už kokią riziką moka rinka?
Sisteminė ir nesisteminė rizika, CAPM ir jo ribos
Rolandas Rakštys · lektorius · Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija · Bioekonomikos plėtros fakultetas, Verslo ir kaimo plėtros katedra · [email protected] · ORCID 0000-0003-0299-9930
3 skyrius „Verslo rizika ir pelningumas“, 3.1.2 poskyris (1 dalis iš 2) · skyriaus v1.14.2 (2026-10-30) · rinkinio v1.0 · 16 skaidrių, ≈ 25 min.
Rakštys, R. (2026). 3 skyrius. Verslo rizika ir pelningumas (v1.14.2, 2026-10-30). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch03/ · CC BY-NC-ND 4.0
Ta pati įmonė – dvi rizikos
Ta pati įmonė, tas pats gaisras.
Investuotojui – smulkmena, savininkui – viskas. Kodėl rinka moka tik už dalį rizikos?
Nesisteminė ir sisteminė rizika
Eliminuojama diversifikuojant
Nediversifikuojama – už ją rinka moka rizikos premiją
Kur dėtumėte šią kortelę?
Dispersija iš dviejų dalių
Krizių metu koreliacijos tarp aktyvų dramatiškai auga – būtent tada, kai diversifikacija labiausiai reikalinga (Campbell, Koedijk ir Kofman, 2002).
Kodėl savininkui rizika brangesnė
Diversifikuotas investuotojas
Vertina tik sisteminę riziką.
Privataus verslo savininkas
Turtas koncentruotas vienoje įmonėje – nesisteminės rizikos diversifikuoti negali.
Savininkas patiria faktiškai aukštesnę rizikos premiją.
Privačių verslų vertinimas – 14 skyrius, pasitraukimo strategijos – 18 skyrius: diversifikacijos galimybė yra vienas iš vertę kuriančių veiksnių.
Diversifikacija turi ribas
Argumentas
Investuojant į skirtingas šalis mažinama nacionalinės ekonomikos rizika, nes šalių ciklai nesutampa.
Kontrargumentas
Rinkoms integruojantis koreliacijos ilgainiui didėja, o krizių metu – dar labiau.
Du skirtingi rizikos sluoksniai – planuose jie dažnai sulyginami.
Kai diversifikacija naikina vertę
Konglomeratų nuolaida
Maždaug 13–15 % nuolaida (Berger ir Ofek, 1995)
„Diworseification“
diversification + worse (Lynch ir Rothchild, 1989)
Valdymo sudėtingumas, sinergijų stoka, neefektyvus kapitalo alokavimas.
Portfelio diversifikacija mažina nesisteminę riziką.
Korporacinė diversifikacija kuria vertę akcininkui tik tada, kai duoda tai, ko investuotojas negali pasiekti pats: sinergijas, pigesnį kapitalą ar naujus gebėjimus.
Jei prieaugio nėra, lieka tik padidėję vadybiniai kaštai. Plačiau apie diversifikacijos ir specializacijos sprendimus – 5 skyriuje.
Kompensacija už sisteminę riziką
Investuotojas reikalauja kompensacijos už prisiimamą riziką.
Kapitalo turto kainodaros modelis (angl. Capital Asset Pricing Model, CAPM): rizikos premija priklauso tik nuo sisteminės rizikos.
β = 1 – aktyvas juda su rinka.
Formulės su skaičiais – 3.2 poskyryje; praktinis taikymas diskonto normai ir vidutinei svertinei kapitalo kainai (WACC) – 11 skyriuje.
Trys, paskui penki veiksniai
Empiriniai tyrimai parodė sistemines anomalijas, kurių CAPM nepajėgia paaiškinti.
Rizikos kompensacija
Fama ir French veiksnius interpretuoja kaip rizikos veiksnius.
Kognityvinių klaidų pasekmė
Elgsenos finansų atstovai – kaip rinkos neefektyvumą (Lakonishok, Shleifer ir Vishny, 1994).
Teorija, kuri veiksnių neįvardija
APT (Ross, 1976)
Arbitražo kainodaros teorija (angl. Arbitrage Pricing Theory, APT) leidžia kelis sisteminės rizikos šaltinius ir nereikalauja „rinkos portfelio“.
Pranašumas – lankstumas. Trūkumas – nenurodo, kokie veiksniai svarbūs.
Roll ir Ross (1980)
JAV akcijos, 1962–1972 m.: „bent trys, tikėtina – keturi“
Cho (1984)
kitu metodu: „penki ar šeši“
Abu tyrimai: APT atmesti nėra pagrindo – bet ne dėl veiksnių skaičiaus. Sutaria dėl išvados, ne dėl skaičiaus: štai ką reiškia teorija, kuri veiksnių neįvardija.
Nuosavo kapitalo rizikos premijos mįslė
angl. equity premium puzzle
Skirtumas tarp šio dydžio ir stebimo ir yra mįslė. Trūksta beveik šešių procentinių punktų.
Du mįslės paaiškinimai
Keletas teorinių paaiškinimų buvo pasiūlyti per pastaruosius dešimtmečius. Du iš jų:
Įprastinės naudos funkcija (Campbell ir Cochrane, 1999)
Naudingumas priklauso ir nuo ankstesnio vartojimo lygio – įpročio. Vartojimui nukritus žemiau įpročio, neigiama nauda – neproporcingai didelė.
Retų katastrofų modelis (Barro, 2006)
Investuotojai tikisi retų, bet katastrofiškų nuosmukių, todėl reikalauja aukštos premijos net tada, kai katastrofos nerealizuojasi.
Premija ir beta nėra pastovios
Rizikos premija
Priklauso nuo ciklo fazės ir kalendoriaus: sezoniškumas, pvz., sausio efektas (Corhay ir kt., 1987).
Perteklinės grąžos ženklas
Prognozuojamas probit modeliais su recesijos rodikliais (Nyberg, 2011). Jei premija būtų pastovi, prognozuoti nebūtų ko.
Beta
Nestacionarus: skirtingais horizontais tas pats aktyvas gali turėti labai skirtingą beta (Huang, 2001).
Ar CAPM veikia? Priklauso, kaip dažnai klausi.
VRE rinkos (Dajčman ir kt., 2013)
Vidurio ir Rytų Europos (VRE) mažos kapitalizacijos, žemo likvidumo rinkose CAPM veikia gerokai prasčiau. Baltijos kontekste – atsargumas ir papildymai: daugiaveiksniai modeliai ar scenarijai.
Ar bankroto rizika sisteminė?
Dichev (1998): jei bankroto rizika sisteminė, CAPM turėtų ją kompensuoti didesne tikėtina grąža.
Įmonės su aukšta bankroto tikimybe neturi atitinkamai aukštesnės grąžos – nuo 1980 m. ji buvo net mažesnė už vidutinę.
Rizika grįstas paaiškinimas šio dėsningumo nepaaiškina – anomalija lieka be sutarto teorinio pagrindo.
Investuotojo ir savininko akimis
Investuotojo akimis
Nesisteminę riziką diversifikuoja; rinka jam moka už sisteminę.
CAPM, Fama ir French, APT – su atviromis empirinėmis problemomis: kintanti premija, nestabilus beta.
Savininko akimis
Nesisteminės rizikos diversifikuoti negali – patiria faktiškai aukštesnę rizikos premiją.
Korporacinė diversifikacija naudinga tik su prieaugiu; bankroto rizikai – atskiri instrumentai.
Diskusijai · 3.10 klausimas. Kodėl CAPM teigia, kad rinka nekompensuoja nesisteminės rizikos? Ar tai reiškia, kad privataus verslo savininkas, kurio turtas koncentruotas vienoje įmonėje, priima iracionalų sprendimą? Pagrįskite savo poziciją. Toliau – 2 dalis: „Ką daryti su rizika“.
Šaltiniai
Barro, R. J. (2006). Rare disasters and asset markets in the twentieth century. The Quarterly Journal of Economics, 121(3), 823–866.
Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversification's effect on firm value. Journal of Financial Economics, 37(1), 39–65.
Campbell, J. Y., & Cochrane, J. H. (1999). By force of habit: A consumption-based explanation of aggregate stock market behavior. Journal of Political Economy, 107(2), 205–251.
Campbell, R., Koedijk, K., & Kofman, P. (2002). Increased correlation in bear markets. Financial Analysts Journal, 58(1), 87–94.
Cho, D. C. (1984). On testing the arbitrage pricing theory: Inter-battery factor analysis. The Journal of Finance, 39(5), 1485–1502. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb04919.x
Corhay, A., Hawawini, G., & Michel, P. (1987). Seasonality in the risk-return relationship: Some international evidence. The Journal of Finance, 42(1), 49–68.
Dajčman, S., Festić, M., & Kavkler, A. (2013). Multiscale test of CAPM for three Central and Eastern European stock markets. Journal of Business Economics and Management, 14(1), 54–76. https://doi.org/10.3846/16111699.2011.633097
Dichev, I. D. (1998). Is the risk of bankruptcy a systematic risk? The Journal of Finance, 53(3), 1131–1147.
Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
Fama, E. F., & French, K. R. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics, 116(1), 1–22.
Handa, P., Kothari, S. P., & Wasley, C. (1993). Sensitivity of multivariate tests of the capital asset-pricing model to the return measurement interval. The Journal of Finance, 48(4), 1543–1551. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1993.tb04767.x
Huang, H.-C. (2001). Tests of CAPM with nonstationary beta. International Journal of Finance & Economics, 6(3), 255–268.
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and risk. The Journal of Finance, 49(5), 1541–1578.
Lynch, P., & Rothchild, J. (1989). One Up on Wall Street: How to Use What You Already Know to Make Money in the Market. Simon & Schuster.
Mehra, R., & Prescott, E. C. (1985). The equity premium: A puzzle. Journal of Monetary Economics, 15(2), 145–161. https://doi.org/10.1016/0304-3932(85)90061-3
Nyberg, H. (2011). Forecasting the direction of the US stock market with dynamic binary probit models. International Journal of Forecasting, 27(2), 561–578. https://doi.org/10.1016/j.ijforecast.2010.02.008
Roll, R., & Ross, S. A. (1980). An empirical investigation of the arbitrage pricing theory. The Journal of Finance, 35(5), 1073–1103.
Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 13(3), 341–360.
Rakštys, R. (2026). 3 skyrius. Verslo rizika ir pelningumas (v1.14.2, 2026-10-30). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch03/ · CC BY-NC-ND 4.0
Skaidrės parengtos remiantis vadovėliu „Verslo planavimas ir vertinimas“. Tekstas susistemintas ir vizualiai sumaketuotas pasitelkus dirbtinio intelekto įrankius (Claude), laikantis autoriaus nustatytų darbo su DI protokolo ir verifikavimo procedūrų.