Verslo planavimas ir vertinimas · 1 skyrius · 1.1.3

Kodėl kaina nesutampa su verte?

Fundamentalioji ir rinkos vertė: dualizmas – nuo analitinio idealo ir efektyvių rinkų iki elgsenos finansų ir refleksyvumo.

Analitikėfundamentalioji vertė · V
Prekiautojasrinkos kaina · P

Rolandas Rakštys · lektorius · Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija · Bioekonomikos plėtros fakultetas, Verslo ir kaimo plėtros katedra · [email protected] · ORCID 0000-0003-0299-9930

1 skyrius „Verslo vertės pagrindai“, 1.1.3 poskyris · skyriaus v0.16.6 (2026-10-15) · rinkinio v1.2 · 16 skaidrių, ≈ 32 min.

Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.6, 2026-10-15). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0

Kabliukas · viena ilgiausiai trunkančių įtampų

Objektyvi savybė ar socialinis konstruktas?

Vertė – objektyvi turto savybė, atskleidžiama analize.
fundamentalioji vertė · V
Vertė – socialinis konstruktas, atsirandantis iš rinkos dalyvių sąveikos.
rinkos vertė · P

Tai ne techninis vertinimo niuansas, o gilus filosofinis nesutarimas – dualizmas tarp fundamentaliosios (vidinės) ir rinkos vertės.

Fundamentalioji vertė

Analitinis idealas

V · intrinsic value

Fundamentalioji (vidinė) vertė

Tikėtinų būsimų pinigų srautų dabartinė vertė, kai jie diskontuojami norma, tiksliai atspindinčia turto sisteminę riziką.angl. intrinsic value, fundamental value · „tvirtojo pagrindo“ teorija (angl. firm foundation)
1934Graham ir DoddSecurity Analysis – tradicijos pradžia
1938Williamsformalizavo

„Ekonominė gravitacija“ – tikrasis, ilgalaikis turto pajėgumas generuoti ekonominę naudą, nepriklausomas nuo trumpalaikių rinkos svyravimų. Analitinis sprendinys (angl. analytical judgment): turto savybės, ne investuotojų nuotaikos (Hardin et al., 2025).

Formaliai – diskontuotų pinigų srautų (angl. Discounted Cash Flow, DCF) formulė (1.1, žr. 1.2 poskyrį). Praktikoje – daugybė sprendinių:

pinigų srautų prognozės?diskonto normos parinkimas?augimo tempai?tęstinės vertės prielaidos?

Kiekvienas parametras apima reikšmingą neapibrėžtumą.

Rinkos vertė

Empirinė realybė

P · market value

Kaina, kuria turtas faktiškai parduodamas (arba gali būti parduotas) antrinėse rinkose – pasiūlos ir paklausos sankirta per kainų mechanizmą.

Heterogeniškų, ribotai racionalių rinkos dalyvių kolektyvinis sprendinys.

Ne „klaidinga“ ir ne „netikra“empirinė realybė, atspindinti faktinę sandorių erdvęTačiau nebūtinai atitinka fundamentaliąją vertę – dalyviai veikia ne tobulomis, o realaus pasaulio sąlygomis.

Fundamentalioji vertė

Analitinis sprendinys, grindžiamas turto savybėmis.

Rinkos vertė

Tarptautiniai vertinimo standartai (angl. International Valuation Standards, IVS) ją apibrėžia kaip „apskaičiuotą sumą, už kurią turtas ar įsipareigojimas turėtų būti mainomas vertinimo datą tarp norinčio pirkėjo ir norinčio pardavėjo, veikiant pagal nešališkumo principą, po tinkamos rinkodaros, kai abi šalys veikia informuotai, apdairiai ir be prievartos“ (IVSC, 2022).

Tikroji vertė (IFRS 13)

Tarptautinių finansinės atskaitomybės standartų (angl. International Financial Reporting Standards, IFRS) 13-asis standartas ją apibrėžia kaip pardavimo kainą (angl. exit price) tvarkingame sandoryje tarp rinkos dalyvių (IFRS Foundation, 2013).
Interaktyvas · konvergencijos tezė

Įjunkite visas tris prielaidas

Fama, 1970

Efektyvių rinkų hipotezė (angl. Efficient Market Hypothesis, EMH): rinkos kainos visiškai ir nedelsiant atspindi visą turimą informaciją, todėl sistemingas „rinkos aplenkimas“, įvertinus riziką, neįmanomas (Fama, 1970).

iliustracinė schema

EMH statusas

Etalonas, ne garantija

Grossman ir Stiglitz (1980)

Net pačioje EMH literatūroje pripažįstama: informacija ir prekyba kainuoja, todėl „ekstremalus“ efektyvumo variantas per stiprus kaip empirinis realybės aprašas.

Fama (1991)

Rinkos efektyvumo hipotezė – atskaitos etalonas (angl. benchmark), nuo kurio matuojami realūs nukrypimai.

Visiškas efektyvumas – idealus etalonas, o ne garantija.

Elgsenos finansai · behavioral finance

Kodėl kaina gali sistemingai nukrypti?

KahnemanTverskyShillerThaler– pradininkai: struktūriniai mechanizmai, paaiškinantys, kodėl rinkos kaina gali sistemingai nukrypti nuo fundamentaliosios vertės

Perteklinis pasitikėjimas

angl. overconfidenceInvestuotojai pervertina savo informacijos tikslumą ir prognozių patikimumą.

Nuostolių vengimas

angl. loss aversionNuostoliai jaučiami stipriau nei lygiavertis pelnas (Kahneman & Tversky, 1979).

Inkaravimas

angl. anchoringVertinimai „prisiriša“ prie iš esmės atsitiktinių atskaitos taškų – istorinių kainų, apvalių skaičių.

Bandos elgsena

angl. herdingTendencija sekti daugumą, skatinama informacinių kaskadų ir socialinio spaudimo.

Naratyvų poveikis

angl. narrative effectĮtikinami pasakojimai apie technologijas ar lyderius veikia sprendimus nepriklausomai nuo duomenų (Shiller, 2017).

Šališkumai veikia ne izoliuotai, o sąveikauja, sukurdami kumuliatyvius efektus.

Interaktyvas · šališkumų sąveika

Kas pučia kainą?

iliustracinė schema
Poveikis vertinimui. Spauskite šališkumus – jie gali veikti kartu.

Poskyrio pavyzdys: perteklinis pasitikėjimas + bandos elgsena + įtikinamas naratyvas gali sukurti spekuliacinį burbulą, kuriame rinkos kaina daugelį kartų viršija fundamentaliąją vertę.

Arbitražo ribos · Shleifer ir Vishny (1997)

Kodėl divergencija išlieka?

Klasikinė teorija: racionalūs arbitražininkai greitai pasinaudos nukrypimais ir grąžins kainas prie fundamentų.

Realybėje arbitražas – rizikingas, brangus ir ribotas:

Trumpalaikio pardavimo apribojimai

angl. short-selling constraintsNe visada galima „lažintis“ prieš pervertintą turtą.

Maržos reikalavimai

angl. margin requirementsArbitražininkas gali būti priverstas uždaryti poziciją prieš kainai konverguojant.

Modelio rizika

angl. model riskPats fundamentaliosios vertės įvertis gali būti klaidingas.

Triukšmo prekiautojų rizika

angl. noise trader riskIracionalūs investuotojai gali stumti kainą „netinkama“ kryptimi ilgiau, nei arbitražininko kapitalas leidžia laukti.
„Rinkos gali likti iracionalios ilgiau, nei jūs galite likti mokūs.“Johnui Maynardui Keynesui priskiriama frazė

Divergencija gali būti ne tik laikina, bet ir struktūrinė.

1.2 pav. · konvergencijos ir divergencijos veiksniai

Kas traukia kartu, kas atskiria?

Santykis nėra statiškas – jis nuolat kinta priklausomai nuo institucinių, informacinių ir psichologinių sąlygų.

Konvergencija P ≈ V

  • Aukštas informacijos skaidrumas
  • Stiprus likvidumas ir konkurencingas arbitražas
  • Stabilūs lūkesčiai ir institucinis pasitikėjimas
  • Ilgas laiko horizontas

Divergencija P ≠ V

  • Informacijos asimetrija ir signalų nepatikimumas
  • Arbitražo apribojimai ir kapitalo trūkumas
  • Naratyvų ir emocijų plitimas
  • Režimų kaita: spekuliacija > fundamentai
Interaktyvas · laiko horizontas

Kokiu horizontu žiūrite?

iliustracinė schema – ne duomenys

Albuquerque et al. (2016); Hardin et al. (2025)

Abu reiškiniai suderinami: ilguoju laikotarpiu – gravitacija, trumpuoju – sentimentas ir impulsas.

Refleksyvumas · Soros (1987)

Kai kaina keičia fundamentus

Rinkos dalyvių lūkesčiai ne tik atspindi realybę, bet ir patys ją keičia – susidaro grįžtamasis ryšys.

Rinka vertina optimistiškai→akcijų kaina kyla→pigiau pasiskolinti kapitalo→daugiau investuoti→realūs rezultatai pagerėja→optimizmas „pasitvirtina“
Pesimistinis vertinimas→brangesnis kapitalo prieinamumasmažėjanti darbuotojų motyvacijatiekėjų nepasitikėjimas→savaime išsipildanti prognozė

Rinkos vertė – ne pasyvus fundamentaliosios vertės „atspindys“, o aktyvus veikėjas.

Vertinimas vienu metu deskriptyvus (aprašo esamą būseną) ir performatyvus (veikia būsimą būseną).

Refleksyvumas · Soros (2014)

Dvi funkcijos, viena kilpa

Pažintinė funkcija

angl. cognitive functionDalyviai bando suprasti tikrovę: lūkesčiai pasyviai atspindi pinigų srautus, riziką, augimą.

Manipuliacinė funkcija

angl. manipulative functionDalyviai bando pakeisti tikrovę: sprendimai aktyviai keičia pačius fundamentus.
Vt ↔ Et ↔ Dt

V – vertė, E – lūkesčiai, D – sprendimai · formulė 1.8 – 1.2 poskyryje

Vienos funkcijos priklausomas kintamasis tampa kitos nepriklausomu – cirkuliari, save referuojanti sistema.

1Strategija keičia tikėtinus pinigų srautus ir riziką
2Lūkesčiai dėl tų pokyčių keičia rinkos kainas
3Rinkos kainos veikia finansavimo pajėgumus ir valdysenos spaudimą
4Finansavimo pajėgumai ir valdysena riboja arba įgalina tolesnius strateginius veiksmus
5Šie veiksmai pertvarko būsimus fundamentus

Ypač svarbu finansiškai suvaržytose aplinkose: neapibrėžtumo šokai ir finansavimo frikcijos gali reikšmingai paveikti investicijas ir ilgalaikę vertę (Alfaro et al., 2024; Hartman-Glaser et al., 2025).

Vertinimo standartai · standards of value

Kurį standartą renkatės?

Skirtingose situacijose taikomi skirtingi vertinimo standartai, ir pasirinkimas tarp jų nėra neutralus. Bazes jau matėme 1.1.1 poskyryje – čia: kokią poziciją kiekvienas užima dualizmo klausimu?

Suinteresuotųjų šalių vertėangl. stakeholder value (Freeman, 1984) · bendra ekonominė, aplinkosauginė ir socialinė nauda visoms susijusioms grupėms · tvarios plėtros ataskaitos, aplinkosauginių, socialinių ir valdysenos kriterijų (angl. Environmental, Social and Governance, ESG) vertinimas · išplečia patį vertės apibrėžimą už finansinių ribų
← rinkos perspektyvafundamentalioji perspektyva →

Tikroji rinkos vertė

angl. fair market value, FMVHipotetinių informuotų šalių sandorio kaina; leidžia kontrolės ir likvidumo nuolaidas.Mokesčiai, turto paveldėjimas

Investicinė vertė

angl. investment valueVertė konkrečiam pirkėjui, įskaitant jo sinergijas ir strateginius pranašumus (su specifinėmis pirkėjo prielaidomis).Susijungimų ir įsigijimų (angl. Mergers and Acquisitions, M&A) sandoriai, strateginiai sprendimai

Tikroji vertė (IFRS 13)

angl. fair valuePardavimo kaina tvarkingame sandoryje tarp rinkos dalyvių; 3 lygių hierarchija.Finansinė atskaitomybė, turto nuvertėjimo testai
Apibendrinimas

Dualizmas – nuolatinis, ne atsitiktinis

Konvergencija galima, bet divergencija struktūriškai paaiškinama:

informacijos asimetrijaneapibrėžtumasnaratyvaiarbitražo ribos
fundamentai → kaina
fundamentai ↔ kaina
Refleksyvumas: santykis ne vienpusis, o dvikryptis.

Vertės valdymas privalo atsižvelgti ne tik į „tikrąją“ vertę, bet ir į tai, kaip rinkos suvokimas veikia pačius fundamentus.

Diskusijai · 1.11 klausimas. George'o Soroso refleksyvumo koncepcija teigia, kad rinkos kaina veikia fundamentus. Pateikite Lietuvos arba Baltijos šalių verslo pavyzdį, kur tai galėtų pasireikšti, ir nurodykite, per kurį kanalą grįžtamasis ryšys veiktų.

APA 7 · 1.1.3 poskyryje cituojami darbai

Šaltiniai

Albuquerque, R., Eichenbaum, M., Luo, V., & Rebelo, S. (2016). Valuation Risk and Asset Pricing. Journal of Finance, 71(6), 2861–2904. https://doi.org/10.1111/jofi.12437

Alfaro, I., Bloom, N., & Lin, X. (2024). The Finance Uncertainty Multiplier. Journal of Political Economy, 132(2), 577–615. https://doi.org/10.1086/726230

Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2), 383–417. https://doi.org/10.2307/2325486

Fama, E. F. (1991). Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance, 46(5), 1575–1617. https://doi.org/10.2307/2328565

Freeman, R. E. (1984). Strategic Management: A Stakeholder Approach. Pitman.

Graham, B., & Dodd, D. L. (1934). Security Analysis. McGraw-Hill.

Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, 70(3), 393–408.

Hardin, W. G., Jiang, X., Wu, Z., & Zhang, Q. (2025). Intrinsic Value, Transaction Price Movement, and Cointegration. Financial Management. https://doi.org/10.1111/fima.12496

Hartman-Glaser, B., Mayer, S., & Milbradt, K. (2025). A Theory of Cash Flow-Based Financing with Distress Resolution. Review of Economic Studies. https://doi.org/10.1093/restud/rdaf009

IFRS Foundation. (2013). IFRS 13 Fair Value Measurement. https://www.ifrs.org/issued-standards/list-of-standards/ifrs-13-fair-value-measurement/

International Valuation Standards Council [IVSC]. (2022). International Valuation Standards. IVSC.

Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, 47(2), 263–291. https://doi.org/10.2307/1914185

Shiller, R. J. (2017). Narrative Economics. American Economic Review, 107(4), 967–1004. https://doi.org/10.1257/aer.107.4.967

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). The Limits of Arbitrage. The Journal of Finance, 52(1), 35–55. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03807.x

Soros, G. (1987). The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market. Simon & Schuster.

Soros, G. (2014). Fallibility, Reflexivity, and the Human Uncertainty Principle. Journal of Economic Methodology, 20(4), 309–329. https://doi.org/10.1080/1350178X.2013.859415

Williams, J. B. (1938). The Theory of Investment Value. Harvard University Press.

Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.6, 2026-10-15). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0

Skaidrės parengtos remiantis vadovėliu „Verslo planavimas ir vertinimas“. Tekstas susistemintas ir vizualiai sumaketuotas pasitelkus dirbtinio intelekto įrankius (Claude), laikantis autoriaus nustatytų darbo su DI protokolo ir verifikavimo procedūrų.

→ arba tarpas – toliau · ← – atgal · N – pastabos · S – scenarijus · F – visas ekranas
Pasukite telefoną gulsčiai Skaidrės sudėliotos plačiam ekranui: pasukus jos užims visą telefono ekraną.