Verslo planavimas ir vertinimas · 1 skyrius · 1.1.2

Kas slypi po skaičiumi?

Verslo vertės samprata ir penki jos sluoksniai – nuo pinigų srautų iki nematerialiojo kapitalo.

1 · BranduolysBuhalterė
2 · RizikaRizikos analitikas
3 · SuvokimasRinkos komentatorė
4 · StrateginisStrategas
5 · NematerialusisDuomenų inžinierė

Rolandas Rakštys · lektorius · Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija · Bioekonomikos plėtros fakultetas, Verslo ir kaimo plėtros katedra · [email protected] · ORCID 0000-0003-0299-9930

1 skyrius „Verslo vertės pagrindai“, 1.1.2 poskyris · skyriaus v0.16.2 (2026-10-08) · rinkinio v1.0.2 · 15 skaidrių, ≈ 31 min.

Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.2, 2026-10-08). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0

Klausimas

Kodėl dvi įmonės su vienodais pinigų srautais vertinamos skirtingai?

V = ?
Įmonė A
pinigų srautai CF1…CF5
V = ?
Įmonė B
tie patys CF1…CF5
Dar keisčiau: kodėl įmonės, turinčios neigiamus pinigų srautus, kartais vertinamos milijardais?
Apibrėžimo problema

Vienos visuotinės apibrėžties nėra

Finansų ekonomikapinigų srautai ir rizika
Strateginis valdymaskonkurencinis pranašumas ir ištekliai
Elgsenos finansailūkesčiai ir suvokimas

Verslo vertė (angl. business value) – tam tikros datos t rizika pakoreguota dabartinė vertė būsimų ekonominių naudų (pirmiausia – pinigų srautų), kurias įmonė gali generuoti kapitalo teikėjams, atsižvelgiant į:

(i) → 1 sluoksnisnumatomus pinigų srautus
(ii) → 2 sluoksnissu jais susijusią riziką ir neapibrėžtumą
(iii) → 4 sluoksnisstrateginį veiklos kontekstą, formuojantį srautus ir riziką
(iv) → 5 sluoksnisnematerialiuosius išteklius, lemiančius ilgalaikį potencialą

3 sluoksnis? Suvokimo apibrėžtyje nėra – jis atsiras, kai paklausime, kodėl rinkos kaina nukrypsta nuo vertės.

Diskontuotų pinigų srautų (angl. Discounted Cash Flow, DCF) logika

Bazinė vertės išraiška

V0 = Σnt=1CFt(1 + r)t + TVn(1 + r)n
V0vertė vertinimo momentuCFttikėtini laisvieji pinigų srautai (angl. free cash flow)rdiskonto normaTVntęstinė vertė (angl. terminal value)nprognozės metai
1 · Branduolys formulė aprašo tik pagrindinį sluoksnį
Iš kur atsiranda pinigų srautai?
Kodėl skirtingi vertintojai taiko skirtingas diskonto normas?
Kodėl rinkos kaina gali drastiškai skirtis nuo apskaičiuotos vertės?

Ją skaičiuosite 1.2 poskyrio treniruoklyje – formulė (1.1).

Esminės skirtys

Keturios sąvokos, trys skirtys

Vertė ≠ kaina

Kaina – faktinis sandorio rezultatas ar kotiruotė rinkoje; vertė – įvertinimas pagal vertės bazę ir prielaidas (Damodaran, 2012).

IFRS 13: tikroji vertė – pardavimo kaina (IFRS Foundation, 2013). Tarptautiniai vertinimo standartai (angl. International Valuation Standards, IVS): rinkos vertė – tikėtina mainų suma (IVSC, 2022).

„Kaina yra tai, ką moki; vertė yra tai, ką gauni.“

Grahamo pamoka, cituojama Buffetto (Buffett, 2009)

Vertė ≠ veiklos rezultatai

Veiklos rezultatai – pasiektų finansinių ir nefinansinių rodiklių rinkinys, orientuotas į trumpesnį horizontą: pajamos, turto grąža, rinkos dalis.

Vertė – viso būsimo ekonominio potencialo dabartinė išraiška.

Subalansuotų rodiklių sistema (angl. Balanced Scorecard) atsirado todėl, kad vien finansiniai rodikliai gali klaidinti (Kaplan & Norton, 1992).

Vertė ≠ pelningumas

Pelningumas – apskaitos rezultato ir bazės (pajamų, turto, nuosavo kapitalo) santykis. Pelninga įmonė gali naikinti vertę, jei grąža nesiekia kapitalo kainos.

EVA = NOPAT − (IC × WACC)

ekonominė pridėtinė vertė (angl. Economic Value Added, EVA); grynasis veiklos pelnas po mokesčių (angl. net operating profit after taxes, NOPAT); investuotas kapitalas (angl. invested capital, IC); vidutinė svertinė kapitalo kaina (angl. weighted average cost of capital, WACC)

Paspausk kortelę, tada – stulpelį, kuriam ji priklauso.

Ontologinis požiūris

Klausimai, kurių formulė neapima

Iš kur atsiranda pinigų srautai?
Juos generuoja strateginiai sprendimai, pozicionavimas, gebėjimai 4
Kodėl dvi identiškų pinigų srautų įmonės vertinamos skirtingai?
Skiriasi rizikos profiliai, augimo perspektyvos, nematerialusis kapitalas 245
Kodėl rinkos kaina nukrypsta nuo fundamentaliosios vertės?
Veikia suvokimas: lūkesčiai, naratyvai, informacijos asimetrija 3
Kodėl neigiamų pinigų srautų įmonės kartais vertinamos milijardais?
Vertė slypi realiuosiuose opcionuose, duomenyse, tinklo efektuose 45

Ontologinis požiūris klausia, kas egzistuoja vertės sistemoje ir kokie jos fundamentalūs komponentai.

1.1 pav. · ontologinė dekompozicija

Penki sluoksniai

5 · Nematerialusis sluoksnisPrekės ženklas, Duomenys, IP, Žmogiškasis kapitalas 4 · Strateginis sluoksnisKonkurencinis pranašumas, Realieji opcionai, Dinaminiai gebėjimai 3 · Suvokimo sluoksnisLūkesčiai, Sentimentas, Informacijos asimetrija, Naratyvai 2 · Rizikos sluoksnisDiskonto norma, Sisteminė rizika, Neapibrėžtumas 1 · BranduolysPinigų srautai, Turtas, Kapitalo struktūra grįžtamasis ryšys
objektaikas egzistuoja
atributaikokios savybės
funkcijakokį vaidmenį atlieka vertės sistemoje

Paspausk sluoksnį

Pamatysi, kas jame egzistuoja.

Groth et al., 1996; Walters, 1997; Lepak et al., 2007; Crouzet et al., 2022

1 sluoksnis
Pinigų srautai, turtas ir kapitalo struktūra

Branduolys

Pinigų srautai

Laisvieji pinigų srautai visai įmonei (angl. free cash flow to firm, FCFF) ir nuosavam kapitalui (angl. free cash flow to equity, FCFE) – pagrindinis vertės „nešėjas“ pajamų metodu.

Materialusis turtas

Nekilnojamasis turtas, įrengimai, atsargos, finansinis turtas. Turtu grįstas vertinimas atima įsipareigojimus ir nustato minimalią (likvidacinę) vertę.

Kapitalo struktūra

Skolos ir nuosavo kapitalo derinys lemia WACC. Modigliani ir Miller (1958): idealiomis sąlygomis neturi reikšmės; praktikoje – mokesčių skydas, bankroto kaštai, agentūriniai konfliktai.

Branduolys – kiekybinis pagrindas, ant kurio statomi visi kiti sluoksniai. Jo objektai iš principo stebimi ir matuojami apskaitos ir finansinės analizės instrumentais.

2 sluoksnis
Neapibrėžtumas ir diskontavimas

Rizika

Sisteminė rizika

Nediversifikuojama rinkos rizika, matuojama beta koeficientu kapitalo turto kainodaros modelyje (angl. Capital Asset Pricing Model, CAPM; Sharpe, 1964).

Specifinė rizika

Konkrečiai įmonei būdingi veiksniai: technologinė, reguliavimo, veiklos rizika.

Diskonto norma

Perskaičiuoja būsimus srautus į dabartinę vertę: pinigų laiko vertė ir rizikos premija.

Rizika

Tikimybės žinomos arba pagrįstai vertinamos – galima skaičiuoti.

Neapibrėžtumas

Tikimybių struktūra nežinoma arba nestabili – galima tik samprotauti scenarijais.

Franko Knighto skirtis (Knight, 1921; Alfaro et al., 2024). Standartiniai DCF ir CAPM modeliai prisiima riziką.

Čia vertinimas pirmą kartą tampa aiškiai subjektyvus: diskonto normos parinkimas apima reikšmingą ekspertinį sprendimą.

3 sluoksnis
Lūkesčiai, informacija ir sentimentas

Suvokimas

lūkesčiaiinformacijos asimetrijarinkos sentimentasnaratyvai (Shiller, 2017)prognozių dispersija
1Pardavėjas žino turto kokybę, pirkėjas – ne.
2Pirkėjas racionaliai siūlo mažesnę kainą, tikėdamasis žemesnės kokybės.
3Aukštos kokybės pardavėjai pasitraukia iš rinkos.
4Vidutinė kokybė krenta – spiralė gali baigtis rinkos žlugimu.

George'o Akerlofo „citrinų“ modelis – nepalanki atranka (Akerlof, 1970)

Vertinimo praktikoje: likvidumo nuolaidos, platesni pirkimo–pardavimo kainų skirtumai ir informacijos rizikos premija už nepakankamą skaidrumą.

Obligacijų rinkadidesnė prognozių dispersija → didesnės kredito maržos (Güntay ir Hackbarth, 2010)
Akcijų rinkadidesnė dispersija → sistemingai mažesnė būsima grąža – dispersijos anomalija (Diether et al., 2002)
4 sluoksnis
Konkurencinis pranašumas ir pozicionavimas

Strateginis sluoksnis

Konkurencinis pranašumas

Grąža virš kapitalo kainos per įėjimo barjerus, perjungimo kaštus, tinklo efektus, nuosavus išteklius (Porter, 1985; Barney, 1991).

Strateginis pozicionavimas

Vieta vertės grandinėje: diferenciacija, kaštų lyderystė, susitelkimas į nišą.

Realieji opcionai

Teisė, bet ne pareiga plėsti, susitraukti, atidėti ar nutraukti investicijas; standartinis DCF lankstumą įvertina nepakankamai (Phelan, 1997).

Dinaminiai gebėjimai

Pajausti galimybes, jas pagriebti ir pertvarkyti išteklių bazę (Teece, 2007).

Nuosavas kapitalas gali būti interpretuojamas kaip pirkimo opcionas įmonės turtui, kai vykdymo kaina lygi skolos vertei (Merton, 1974; plačiau – 14 skyriuje).

Lygioaukštesnės maržos ar apimtys
Augimobūsimų galimybių plėtra
Tvarumoilgesnis rentų išlaikymas
Rizikospakeistas volatilumas
Opcionųstrateginis lankstumas
→ vertė

Penki kanalai (Walters, 1997; Kim, 2004)

Strateginiai kintamieji gali lemti vertę net tada, kai jų trumpalaikis apskaitos efektas silpnas.

5 sluoksnis
Duomenys, prekės ženklas ir žmogiškasis kapitalas

Nematerialusis sluoksnis

Intelektinė nuosavybė

patentai, autorių teisės, komercinės paslaptys (angl. intellectual property, IP)

Prekės ženklo vertė

pasirengimas mokėti premiją už žinomą prekės ženklą

Žmogiškasis kapitalas

žinios, įgūdžiai, patirtis (Gamerschlag, 2013)

Duomenų turtas

išskirtinumas, kokybė, teisės (Hughes-Cromwick & Coronado, 2019; Corrado ir kt., 2022)dažnai neatitinka kriterijų

Organizacinis kapitalas

rutinos, procesai, kultūra, valdymo sistemosdažnai neatitinka kriterijų

Klientų kapitalas

išlaikymo norma, kliento gyvavimo vertė (angl. customer lifetime value, CLV), perjungimo kaštai

IAS 38: į balansą – tik identifikuojamas ir patikimai įvertinamas turtas.

Skaitmeninėje ekonomikoje pardavimo ir rinkodaros išlaidos dažnai sudaro 20 % ir daugiau pajamų – tai investicijos į klientų kapitalą. Todėl prenumeratos ir SaaS (programinė įranga kaip paslauga, angl. Software as a Service) verslo modeliai vertinami aukštesniais daugikliais.

92 %

Nematerialusis turtas sudarė 92 % S&P 500 rinkos kapitalizacijos 2025 m. pabaigoje (2020–2025 m. – apie 90 %). Vieno tiekėjo įvertis (Ocean Tomo, 2025).

Sluoksnių sąveika

Ne dėžės, o sistema

5 · Nematerialusis 4 · Strateginis 3 · Suvokimas 2 · Rizika 1 · Branduolys
5 nematerialusis kapitalas generuoja konkurencinį pranašumą 4
4 pozicionavimas formuoja lūkesčius 3 apie riziką 2 ir srautus 1
1 stiprūs srautai įgalina investicijas į nematerialųjį kapitalą 5 – vertybinis ciklas
Disrupcija bet kuriame sluoksnyje persiduoda per visą sistemą – paspausk sluoksnį

Skyriaus pavyzdžiai: technologinis šokas, rinkos nuotaikų pokytis, kapitalo struktūros krizė.

Xt = ( CFetAtItKtStBtRt) būsenos vektorius: tikėtini pinigų srautai, materialusis turtas, nematerialusis kapitalas, kapitalo struktūra, strateginė pozicija, suvokimo būsena, rizikos parametrai – formulė (1.5) 1.2 poskyryje
Formali sintezė

Vertė – organizuotas santykis

Vbusinesst = Ω(Vfundamentalt, Vmarkett, St, It, Φt)
Vertė priklauso nuo kelio. Tie patys dabartiniai pelnai gali reikšti skirtingas vertes, jei sukurti skirtingomis trajektorijomis.
Valdymas – vertinimo dalis. Vadovų sprendimai yra vertės perėjimo mechanizmo dalis, ne išorinis veiksnys.
Rinkos signalai grįžta į fundamentus. Finansavimo sąlygos, perėmimo grėsmės, reputacija keičia strateginius veiksmus, o per juos – srautus (Walters, 1997; Kim, 2004).

Atsakymas į pradžios klausimą: dvi įmonės su vienodais pinigų srautais skiriasi kitais sluoksniais – rizika, suvokimu, strategija, nematerialiuoju kapitalu.

APA 7 · 1.1.2 poskyryje cituojami darbai

Šaltiniai

Akerlof, G. A. (1970). The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488–500. https://doi.org/10.2307/1879431

Alfaro, I., Bloom, N., & Lin, X. (2024). The Finance Uncertainty Multiplier. Journal of Political Economy, 132(2), 577–615. https://doi.org/10.1086/726230

Barney, J. (1991). Firm Resources and Sustained Competitive Advantage. Journal of Management, 17(1), 99–120. https://doi.org/10.1177/014920639101700108

Buffett, W. E. (2009). Chairman's letter. In Berkshire Hathaway Inc. 2008 annual report. Berkshire Hathaway. https://www.berkshirehathaway.com/letters/2008ltr.pdf

Corrado, C., Haskel, J., Iommi, M., & Jona-Lasinio, C. (2022). Measuring data as an asset: Framework, methods and preliminary estimates (OECD Economics Department Working Papers No. 1731). OECD Publishing. https://doi.org/10.1787/b840fb01-en

Crouzet, N., Eberly, J. C., Eisfeldt, A. L., & Papanikolaou, D. (2022). The Economics of Intangible Capital. Journal of Economic Perspectives, 36(3), 29–52. https://doi.org/10.1257/jep.36.3.29

Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3rd ed.). Wiley.

Diether, K. B., Malloy, C. J., & Scherbina, A. (2002). Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns. The Journal of Finance, 57(5), 2113–2141. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00490

Gamerschlag, R. (2013). Value Relevance of Human Capital Information. Journal of Intellectual Capital, 14(2), 325–345. https://doi.org/10.1108/14691931311323913

Groth, J., Byers, S., & Bogert, J. (1996). Capital, Economic Returns and the Creation of Value. Management Decision, 34(6), 21–30. https://doi.org/10.1108/00251749610121452

Güntay, L., & Hackbarth, D. (2010). Corporate bond credit spreads and forecast dispersion. Journal of Banking & Finance, 34(10), 2328–2345. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2010.02.019

Hughes-Cromwick, E., & Coronado, J. (2019). The Value of US Government Data to US Business Decisions. Journal of Economic Perspectives, 33(1), 131–146. https://doi.org/10.1257/jep.33.1.131

IFRS Foundation. (2013). IFRS 13 Fair Value Measurement. https://www.ifrs.org/issued-standards/list-of-standards/ifrs-13-fair-value-measurement/

International Valuation Standards Council [IVSC]. (2022). International Valuation Standards. IVSC.

Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1992). The Balanced Scorecard – Measures That Drive Performance. Harvard Business Review, 70(1), 71–79.

Kim, K. (2004). Strategic Planning for Value-Based Management. Management Decision, 42(8), 938–948. https://doi.org/10.1108/00251740410555434

Knight, F. H. (1921). Risk, Uncertainty, and Profit. Houghton Mifflin.

Lepak, D. P., Smith, K. G., & Taylor, M. S. (2007). Value Creation and Value Capture: A Multilevel Perspective. Academy of Management Review, 32(1), 180–194. https://doi.org/10.5465/amr.2007.23464011

Merton, R. C. (1974). On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates. The Journal of Finance, 29(2), 449–470. https://doi.org/10.2307/2978814

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261–297.

Ocean Tomo. (2025). Intangible Asset Market Value Study. Ocean Tomo, a part of J.S. Held. https://www.oceantomo.com/intangible-asset-market-value-study

Phelan, S. E. (1997). Exposing the Illusion of Confidence in Financial Analysis. Management Decision, 35(2), 163–168. https://doi.org/10.1108/00251749710160322

Porter, M. E. (1985). Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance. Free Press.

Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. The Journal of Finance, 19(3), 425–442. https://doi.org/10.2307/2977928

Shiller, R. J. (2017). Narrative Economics. American Economic Review, 107(4), 967–1004. https://doi.org/10.1257/aer.107.4.967

Teece, D. J. (2007). Explicating Dynamic Capabilities. Strategic Management Journal, 28(13), 1319–1350. https://doi.org/10.1002/smj.640

Walters, D. (1997). Developing and Implementing Value-Based Strategy. Management Decision, 35(10), 709–720. https://doi.org/10.1108/00251749710192020

Rakštys, R. (2026). 1 skyrius. Verslo vertės pagrindai (v0.16.2, 2026-10-08). Verslo planavimas ir vertinimas. Vytauto Didžiojo universitetas, Žemės ūkio akademija. https://rakstys.eu/studijos/verslo-planavimas-ir-vertinimas/skyriai/ch01/ · CC BY-NC-ND 4.0

Skaidrės parengtos remiantis vadovėliu „Verslo planavimas ir vertinimas“. Tekstas susistemintas ir vizualiai sumaketuotas pasitelkus dirbtinio intelekto įrankius (Claude), laikantis autoriaus nustatytų darbo su DI protokolo ir verifikavimo procedūrų.

→ arba tarpas – toliau · ← – atgal · N – pastabos · S – scenarijus · F – visas ekranas
Pasukite telefoną gulsčiai Skaidrės sudėliotos plačiam ekranui: pasukus jos užims visą telefono ekraną.